6425_ユニバーサルエンターテイメント

概要

事業内容はパチンコ・パチスロメーカー、そしてカジノリゾート。
売上5y CAGR・実績:-5.7 %で、2017年度は赤字と、いつもどうりのやり方だと分析が困難で、普通は手を出しにくい会社。

僕はざっくり6年、この会社に粘着して投資中。。。

株価

2018/11/24時点の株価で3,775円。時価総額3,027億円。

2018/12/14時点の株価で3,150円。時価総額2,526億円。

2017年度は赤字で、2018年度も会社予想を変えていないが営利は相当きついと考えている。
利益面に関しては2019年度以降は黒字化になと考えているが、直近が赤字のため、資産面と事業面の2軸で分析したい。

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資産面の分析

2018年12月期第三四半期決算説明資料、決算短信から。
資産合計は4,900億。負債合計は1,100億。なのでざっくり、企業の資産価値は3,800億。
2017年度から負債の内訳から、和解金の取得により、社債と長期借入金の2,200億円がなくなり劇的に財務は改善している。

PBRが1倍割れで、時価総額3,027億円と3,800億円の資産なので現時点で割安。

また、決算短信から読み取るがのが難しいのだが、決算短信の固定資産には土地は72億円の記載があるが、2017年度の有価証券報告書から、当時取得したマニラの土地の費用はこの中には含まれていない。
資産の1,026億円を占める建物仮勘定にマニラの土地価格が含まれ、カジノの広大な土地が取得価格のままで、時価が反映されていないと考えている。
フィリピンマニラの土地は44ha(44万平米)で、現時点で1平米50万相当※とすると2,200億円。当時は200〜300億円の取得と考えると、資産合計に2,000億円が上乗せできる考えており、5,800億円の資産価値がある。
さらに、フィリピン・マニラの土地は、現在の生産人口、出産比率から考え、これから土地価格が下がるとは考えにくい。
※土地価格は2018年2月14日のIR資料および、ネット調査から仮置き

2018/12/08 追記。私募債を新規に発行し676億円。8.5%と金利は高い(満期2021年12月)。短期借り入れの300億円にあて、当面の運転資金が枯渇しないためのオペレーション。短期借り入れは2019年2月期日で、現時点の現金および預金は390億円なので、新規借り入れそのものは真っ当な処置。そのため、金利がマイナス点となる。
想像として、IPO・土地の売却までのつなぎで、キャッシュ獲得後、私募積返済にあてるものと思われる。

事業面の分析

パチンコ・パチスロ

2017年12月期決算の売上は503億円、営利は93億円。※連結決算日の変更あり、9ヶ月分。
2017年3月期決算の売上は1,111億円、営利は286億円。
2016年3月期決算の売上は917億円、営利は168億円。
ユニバのパチンコ・パチスロ事業は斜陽産業にありながらも善戦しているように思える。今年度の2018年12月期はかなりきびしそうで、パチンコ業界の規制の問題のせいか、3Q時点でも317億円。
2014年〜2017年3月期の4年の売上平均は947億円、営利は228億円。

2008〜2017年までのパチンコ業界は年率平均で-4.5%縮小しており、直近は加速傾向にある。2017年度や2018年12月期は特殊な値として、売上800億円を基準にマイナス成長10%で2019年以降を下記と仮定する。
・2019年売上予想:800億、営利160億
・2020年売上予想:720億、営利144億
・2021年売上予想:708648億、営利141129億
営利は20%と仮定。(2018/12/15に計算ミスを発見)
ここでは営利129億円をベースに税金40%で割引率7%で、ざっくり事業価値を1,105億円。

カジノリゾート

カジノリゾートは決算説明資料のEBITDAベースの方が実態に近いため、EBIDAベースで検討する。
2018年売上はこのペースだと売上580億円、EBITDA 40億円。4Qを10月の月次ベースで計算。
フィリピンペソは1PHP=2.14円とした。
※願望をもつと、12月度はクリスマスや年末イベントに加え、部屋数が増えることから売上600億円は達成可能と考える。
2019年度は売上の四半期成長率を15%、EBITDA は売上の10%、2020〜2021年度の成長率は15%、EBITDA は売上の20%と仮定し、下記とする。
・2019年売上予想:986億、EBITDA 98億
・2020年売上予想:1,134億、EBITDA 226億
・2021年売上予想:1,304億、EBITDA 260億
ここではEBITDA 260億円をベースに税金40%で割引率7%で、ざっくり事業価値を2,220億円。

企業価値

パチンコとカジノリゾートの合算で売上2000億円、利益(営利+EBITDA)389億円、事業価値3,325億円とする。
利益余剰金が3,842億円あり、負債が1,100億円で事業運用に含まれない資産は1,000億円と仮定すると、企業価値合計4,400億円。

2018/12/15修正。IRの私募債をうけ、利益余剰金から事業運用に含まれない資産を算出するのは合っていない気がする。。。一旦長期預け340億円を事業に含まれない資産とし、3,665億とする。

定常監視

2018年10月

カジノ市場(GGR)は、10月単月は27,328mn, YoY2.6%増、1-10月計はMOP251,383mn, YoY14.3%増(それぞれ、約3,826億円、約3兆5,194億円)。

・カジノ売上:2,676百万PHP、調整後EBITDA:370.6百万PHP

2018年11月

カジノ市場(GGR)は、11月単月は24,995mnmn, YoY8.5%増、1-11月計はMOP276,378mn, YoY13.7%増(それぞれ、約3,500億円、約3兆8,700億円)。

・市場状況からはカジノ売上は10月度と比較し横ばいとなりそうだが、客室増加と伴い、どうなるか確認。(2018/12/03)

・カジノ売上:2,912百万PHP、調整後EBITDA:527.8百万PHP。
個人的にはすごい数字だと思う。フィリピンの12月ならともなく、11月でこの伸びは競合と比較し、少なくとも現段階では競争力があるといえる。引き続き12月の月次を待ちたい(2018/12/13)

格付けUP条件

2018/12/02時点情報。
・グループ売上高2,000億円超
・少なくとも1桁台後半のフリー・キャッシュ・フロー(FCF)の黒字が維持
・ファンズ・フロム・オペレーションズ(FFO)調整後グロス・レバレッジが継続的に2.5倍を下回る

格付けDOWN条件

2018/12/02時点情報。
・カジノ事業及びパチンコ・パチスロ事業における競争力不足により、相当程度の規模の拡大が未達成
・今後12カ月間でパチンコ・パチスロ事業において黒字のフリー・キャッシュ・フロー(FCF)を確保が未達成
・FFO調整後グロス・レバレッジが継続的に4.0倍を上回る

投資判断

資産価値5,800億円、または企業価値3,365億円で現在の時価総額2,526億円と比較し、割安。
Buy。

・判例:
Buy(バイ) = 投資評価最上位
Sell(セル) = 投資評価最下位
Hold(ホールド) = 推奨しない/中立

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